Акулов В.Б.
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Петрозаводск: ПетрГУ, 2002.
7. Рациональная структура средств предприятия
Рациональная структура средств предприятия (политика
рационального заимствования средств). Собственные и заемные средства
в деятельности фирмы. Рамки и ограничения для предприятия. Что эффективнее
Ч жить только на свои средства или использовать с умом чужие? Какие
средства считать собственными, какие заемными (российская практика использования
нетрадиционных источников средств)? Способы внешнего финансирования
фирмы, их эффективность и доступность для предприятия. Правила использования
заемных средств. Допустимая мера привлечения внешних источников финансирования
(краткосрочный и долгосрочный периоды). Пороговое значение нетто-результата
эксплуатации инвестиций и его роль при принятии финансовых решений об
источниках средств фирмы. Гипотетический пример и конкретная практика
современных российских фирм. Рамки действия общих правил для конкретных
условий пореформенной России. Роль экономических и неэкономических факторов
при окончательном решении вопроса (размер, организационная форма, темпы
роста и прочее).
Ранее мы уже говорили о том, что фирма для повышения
рентабельности собственных средств может использовать не только собственные,
но и заемные средства. Правильное и грамотное использование заемных
средств позволяет фирме рационализировать свою деятельность и максимизировать
прибыль как в краткосрочном, так и в долгосрочном временном интервале.
Именно величина капитала позволяет фирме ставить и реализовывать
определенные цели. Но величина капитала — понятие, которое уже предопределяет
недостаточность собственных источников финансирования. Теперь мы
уже знаем, что эффект финансового рычага (с положительным знаком) дает
возможность фирме применять не только свои финансовые, но и прочие источники
(заемные средства).
Собственные средства — важное звено во взаимоотношениях
со всеми другими экономическими субъектами. Именно величина собственных
средств дает основание фирме чувствовать себя адекватно (комфортно) на
рынке.
Заемные средства — важный рычаг, позволяющий смягчать
противоречия между собственниками (акционерами) и менеджерами (см. выше).
Но привлечение заемных средств создает новый комплекс противоречий между
менеджерами и кредиторами, который образует дополнительный источник риска
в деятельности предприятия (плечо финансового рычага должно быть в пределах
нормы и не выходить за “красную черту”).
Стоит согласиться с российскими учеными, которые утверждают,
что фирма не должна полностью использовать свою заемную силу (т. е. не
должна не только выходить за “красную черту”, но и подходить к ней вплотную).
Это даст ей возможность нормально реагировать на изменения на рынке, увеличивая
при этом свою заемную силу (например, прибегать к привлечению кредитов
банков).
Следует сделать одно чрезвычайно важное замечание — внутренние
и внешние источники финансирования (внутренние и внешние источники капитала)
взаимозависимы, но не взаимозаменяемы.
Основные внутренние источники финансирования предприятия
— это нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления (и то и другое
может быть использовано не только для поддержания производства фирмы на
прежнем уровне, но и как источник наращивания производства).
Внешними источниками финансирования фирмы являются: 1)
закрытая подписка на акции, 2) открытая подписка на акции, 3) финансирование
за счет привлеченных кредитов и займов, 4) налоговые льготы, 5) неплатежи,
6) комбинированные способы. Рассмотрим “плюсы” и “минусы” указанных источников
финансирования.
Источники
|
“Плюсы”
|
“Минусы”
|
Закрытая подписка на акции |
Контроль не утрачивается. Риск растет незначительно |
Ограниченное финансирование. Высокая цена привлечения (дивиденд
на акции) |
Открытая подписка на акции |
Финансовый риск не возрастает. Неопределенный срок. Значительный
объем привлечения средств |
Контроль может быть утрачен. Высокая цена привлечения (дивиденд) |
Финансирование за счет привлечения кредитов и займов |
Контроль не утрачивается. Низкая цена привлечения (процент) |
Растет финансовый риск. Определен срок возвращения |
Налоговые льготы |
Не связаны с экономическим положением фирмы (состоянием ее внутренней
среды) |
Высокая вероятность отмены в случае изменения политической ситуации
(внешней среды) |
Неплатежи |
Значительная экономия средств фирмы за счет неоплаты в срок счетов |
Высокая зависимость от состояния внешней среды |
Фирма принимает конкретное решение о привлечении тех
или иных внешних источников в зависимости от соотнесения “плюсов” и “минусов”.
Однако следует помнить и о некоторых чрезвычайно важных правилах, связанных
с эмиссией акций.
В случае низкого дивиденда на акцию и отрицательного
дифференциала финансового рычага предпочтительнее производить эмиссию
акций (при этом необходимо быть уверенным в том, что эти акции найдут
своего владельца). Здесь происходит наращивание собственных средств (они
обходятся предприятию дешевле (цена — дивиденд), чем привлечение кредитов
(цена — процент) при отрицательном дифференциале).
В противном случае — высокий дивиденд на акцию, положительное
значение дифференциала и эффекта финансового рычага — ни в коем случае
нельзя прибегать к эмиссии акций. Это ложный сигнал для инвесторов,
на который они могут отреагировать неадекватно, что может вызвать панику
среди акционеров с известным негативным результатом (см. выше). Здесь
следует прибегать к наращиванию заемных средств за счет кредитов и займов
(конечно, в пределах, не позволяющих плечу финансового рычага выйти за
“красную черту”), которые обойдутся фирме дешевле, чем другие внешние
источники (вспомним к тому же, что дивиденд высок).
Эти два правила важны, но, с другой стороны, их нельзя
абсолютизировать. При принятии конкретного решения необходимо взвешивать
все обстоятельства, с которыми сталкивается фирма. Кроме того, следует
рассмотреть еще два новых момента. Первое — анализ различных вариантов
дополнительного финансирования через призму сопоставления чистой рентабельности
собственных средств и чистой прибыли на акцию при различных структурах
пассива. Второе — расчет порогового значения нетто-результата эксплуатации.
Начнем с первого.
(16)
(17)
Для иллюстрации используем следующий пример:
Предприятие рассматривает альтернативу: или дополнительная
эмиссия 1000 обыкновенных акций прежнего номинала, или привлечение кредита
на такую же сумму под 14% годовых (предлагается читателям самим определить
величину номинала обыкновенной акции, размер актива предприятия и величину
дополнительного финансирования). Предлагаются два возможных сценария —
пессимистический и оптимистический.
|
Выпуск акций
(обыкновенных)
|
Привлечение кредитов (плечо = 1)
|
|
пес. |
опт. |
пес. |
опт. |
НРЭИ
|
2000 |
4000 |
2000 |
4000 |
Проценты за кредит
|
- |
- |
1400 |
1400 |
Прибыль до выплаты налогов
|
2000 |
4000 |
600 |
2600 |
Налог на прибыль (32%)
|
640 |
1280 |
192 |
832 |
Чистая прибыль
|
1360 |
2720 |
408 |
1768 |
Кол-во обыкновенных акций (шт.)
|
2000 |
2000 |
1000 |
1000 |
Экономическая рентабельность (%)
|
10 |
20 |
10 |
20 |
СРСП (%)
|
- |
- |
14 |
14 |
Чистая прибыль на акцию
|
0,68 |
1,36 |
0,408 |
1,768 |
Чистая рентабельность собственных средств (%)
|
6,8 |
13,6 |
4,08 |
17,68 |
Получается, что наиболее предпочтительным вариантом будет
оптимистический, связанный с заимствованием средств в виде кредитов или
займов. Наименее привлекательным получился пессимистический вариант, тоже
связанный с дополнительным заимствованием средств.
Экономически все это достаточно просто объясняется —
в оптимистическом варианте имеет место положительный дифференциал финансового
рычага, в пессимистическом — отрицательный.
Таким образом, в случае пессимистического варианта следует
прибегнуть к дополнительной эмиссии акций (6,8% > 4,08). В случае же
оптимистического развития событий — более предпочтительным будет привлечение
дополнительных кредитов (17,68 > 13,6).
Очень полезно ознакомить акционеров с этими расчетами.
Вспомним, что их спокойствие — одно из важнейших условий нормального развития
фирмы!
Второй вопрос — определение порогового (критического)
размера НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию и чистая рентабельность
собственных средств одинаковы как для варианта, связанного с дополнительной
эмиссией акций, так и для варианта, связанного с дополнительным привлечением
кредитов. Для количественного определения такого НРЭИ необходимо решить
(относительно НРЭИ) следующее уравнение:
(18)
Для нашего примера НРЭИп = 2800. Экономический смысл
этого числа в том, что при значениях НРЭИ меньше 2800 выгоднее использовать
только собственные средства. Когда же НРЭИ превысит 2800, выгоднее использовать
заемные средства в виде банковских кредитов и займов.
Абсолютизировать сделанные выше (в данном разделе) выводы
при принятии конкретных решений по источникам финансирования в фирме нельзя.
Необходимо учитывать много других обстоятельств, связанных с фирмой. Это:
темпы роста производства, стабильность темпов роста (предсказуемость развития
предприятия), рентабельность и структура активов, прочие показатели эффективности
производства, сила воздействия финансового и операционного рычагов и связанная
с этим мера совокупного риска предприятия, условия налогообложения (включая
и возможные налоговые льготы), стратегия фирмы (максимизация прибыли или
закрепление на собственном рыночном сегменте), а также такие неэкономические
факторы, как предсказуемость поведения акционеров предприятия, возможность
для менеджеров проведения на собраниях акционеров своих целевых установок
и многое другое.
Вспомним наш пример с фирмами А и Б (раздел 6). У фирмы
А ЭФР с учетом выплат налога на прибыль и плеча равен 4,2%, у фирмы Б
— 1,5%, плечо же рычага у А — 1,5, у Б — 0,67. Если точно придерживаться
правил об эмиссии акций и о привлечении кредита, то мы, руководствуясь
величиной эффекта финансового рычага, другими категориями эффективности
(для фирмы А приведены выше), должны сделать вывод, что в случае фирмы
А необходимо прибегнуть к дополнительному привлечению кредитов, а в случае
фирмы Б — к эмиссии акций. И наш вывод, безусловно, будет ошибочным, так
как фирма А уже полностью исчерпала свою заемную силу, а фирма Б еще имеет
возможность наращивания заемной силы. Кроме этого, у фирмы А запас финансовой
прочности выше, следовательно, недалек период нарастания постоянных затрат,
фирма же Б может еще какое-то время просто наращивать запас финансовой
прочности. Поэтому, скорее всего, именно фирма А прибегнет к дополнительной
эмиссии акций под возможное расширение фирмы, а фирма Б будет продолжать
заимствовать средства в виде кредитов и займов (но это противоположный
вывод тому, что мы ожидали).
Таким образом, нужно исходить из необходимости достижения
максимальной чистой рентабельности активов и чистой прибыли на
обыкновенную акцию, что и позволит в конечном итоге оптимизировать
структуру пассивов, т. е. решить задачу рационализирования источников
средств предприятия. Эта, на первый взгляд, простая формула требует “рамочных
ограничений”. В качестве таковых выступают эффект финансового рычага (значение
дифференциала и плеча) и эффект операционного рычага (доля постоянных
издержек и близость их как к порогу рентабельности, так и к периоду, когда
неизбежным становится резкое нарастание постоянных затрат). Итак, мы вновь
сталкиваемся с мерой совокупного риска, связанного с предприятием.
Она выступает в качестве показателя вероятности достижения фирмой
того или иного результата (объем производства, НРЭИ, чистая рентабельность
собственных средств и чистая прибыль на акцию) и позволит с известной
степенью точности оптимизировать пассив фирмы, т. е. рационализировать
источники средств предприятия.
Российская практика при решении данной проблемы может
считаться уникальной, так как нормально работающие у нас фирмы (имеющие
высокую прибыльность и высокую курсовую стоимость акций) часто используют
такие нетрадиционные источники финансирования, как “пробивание” налоговых
льгот или использование практики неплатежей (что приводит к появлению
наиболее рентабельных предприятий-монополистов, которые фактически “дирижируют”
неплатежами в народном хозяйстве).
Это положение может быть признано оправданным, если мы
вспомним, что акции российских компаний сильно недооценены, следовательно,
роль эмиссии акций как источника финансирования не только ограничена,
но и принижена. Если к этому добавить ненормально высокую ставку процента,
что делает для многих предприятий кредит просто недоступным (вряд ли разумным
можно считать положение, когда рентабельность производства ниже ставки
процента по кредитам).
Представляется все-таки, что по мере развития нормальных
рыночных отношений в нашей стране роль таких источников финансирования,
как дополнительная эмиссия акций и привлечение кредитов, будет расширяться
и изложенная здесь теория будет использоваться и на практике.
Материал предоставлен сайтом AUP.Ru (Электронная библиотека экономической и деловой литературы)
Похожие материалы:
Сопряженный эффект финансового и операционного рычагов
Сопротивление начальнику или принуждение его к
нарушению обязанностей военной службы - ст.333 УК РФ
Сопоставление основных черт азиатского и античного социально-экономических способов производства
Сортировщик
Сортировщик (Часть №2 выпуска №40 ЕТКС)
Сортировщик
|